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　　文 | 《北美前哨》栏目 康路 发自纽约

　　就在今晚，全球知名存储芯片制造商、高带宽内存（HBM）市场领导者SK海力士 ，将以美国存托凭证（ADR）的形式正式登陆纳斯达克，股票代码“SKHY”。

　　此次发行预计募资约265亿美元（约合1802亿元人民币）
，一旦完成，将超越沙特阿美2019年的256亿美元融资额 ，也超过了阿里巴巴2014年的250亿美元融资额
，成为外国企业在美国交易所有史以来规模最大的一次上市 。

　　盛宴并非发生在风平浪静之时
。在上市前夕，全球存储芯片板块遭遇剧烈抛售 ，美光科技 、三星电子和SK海力士的韩国正股均出现两位数回调
，KOSPI跌入熊市。逆风之下，海力士为何赴美上市？265亿美元将如何分配？又会出现数万名员工暴富的名场面吗？

　　（图：招股书中显示 ，海力士以56.4%的份额位居HBM市场全球第一）

　　狂揽265亿美元募资
，海力士如何疯狂吸金？

　　海力士的招股书描绘了一幅美好的市场前景 。全球存储半导体市场预计将从2025年的2160亿美元膨胀至2027年的7480亿美元，两年增长近2.5倍 ，届时存储将占据1.555万亿美元全球半导体市场的近一半
，企业级存储的收入占比也将升至52%
。

　　而在这条最陡峭的赛道上，海力士握有HBM市场56%以上的份额 ，是英伟达最高端AI芯片几乎绕不开的供应商。叠加仅2.5%的新股发行与受限的ADR转换额度，海力士试图说服美股投资人的
，他们买到的并不是一家“靠天吃饭 ”的周期性芯片厂的股票，而是一张AI算力军备竞赛的稀缺入场券 。

　　美国金瑞基金首席投资官Brendan Ahern对《北美前哨》表示 ，登陆美股将帮助海力士消除困扰多年的“韩国折价
”（Korea Discount）
，“外资的兴趣，不仅在于有机会投资一家管理层优秀
、深度受益于美国超大规模云厂商资本开支的公司 ，更核心的考量是交易的便利性。”

　　他解释
，美国散户直接投资韩国市场极其困难，机构投资者也长期受困于韩元须经当地经纪商交易、本土注册流程烦琐 、市场数据透明度不足、缺乏外语版监管文件等痛点 ，“因此外国投资者往往把ADR作为首选渠道
。准入障碍解决之后
，华尔街的流动性溢价有望带来显著的估值重估。 ”

　　估值差距是赴美最直接的动力 。受地缘政治
、公司治理与外资准入限制拖累，海力士的本土估值长期低于美国同行
。汇丰数据显示 ，过去13年
，竞争对手美光平均享有较海力士高出35%的溢价。目前海力士基于2026年预期盈利的市盈率约4.5至6.2倍，而美光在近期回调前一度超过11倍 。

　　至于ADR会否分流投资美光的资金 ，持有美光仓位的Ahern并不担心，“海外资金更可能通过减持韩国本土仓位来认购ADR
，而非从美光等美股标的抽血
。这是在美股做大AI存储赛道的蛋糕，而非存量博弈。
”被动资金则是另一重支撑 。根据瑞银估算 ，海力士一旦纳入MVIS美国半导体25指数
，将带来约35亿美元的被动买入
。若未来进入纳斯达克100指数，长期合计引流可能高达150亿美元。

　　募资用途同样指向扩张：265亿美元将主要投向韩国龙仁半导体集群的晶圆厂建设 ，以及向ASML采购极紫外（EUV）光刻机 。仅光刻机一项
，到2027年底前的采购计划就高达78亿美元
。

　　上市最大的争议：不是估值，而是周期

　　华尔街对这份招股书最大的分歧 ，不在估值高低
，而在于如何看待存储周期。上市时机颇具戏剧性 。就在路演期间，同在存储行业的美光发布超预期财报后 ，股价单周暴跌18%
，三星业绩公布后单日重挫7%，海力士韩国正股较6月高点回调约25%。

　　晨星分析师指出 ，当前的高利润率建立在严重供不应求之上，随着海力士、三星 、美光的大规模扩产在2027至2028年陆续投产
，供需将发生逆转，定价权将被削弱
。近期AI token价格下降约20%
、部分企业开始限制员工使用昂贵的AI模型 ，更令市场质疑AI资本开支的可持续性。颇具意味的是
，招股书预测存储市场翻两倍的2027年，恰恰是空头眼中供给洪峰到来的年份 。

　　招股书披露的DRAM、NAND季度出货量显示 ，2026年一季度
，DRAM均价环比上涨约60% 、NAND均价环比上涨约70%，而位元出货量（Bit Shipments）持平甚至下降
。在空头眼中 ，创纪录的利润并非来自“量价齐升”而是“以价补量 ”
，价格陡峭上行是超级周期的证据，但“以价补量
”一般也是历史上周期见顶前的典型形态。

　　但看多者相信“这次不一样” 。有投资人对《北美前哨》表示 ，AI重写了存储需求结构
，当企业级需求占比过半，行业的波动性将系统性下降
。这正是招股书市场图谱想传递的信息。

　　（图：招股书预计全球存储市场将从2025年的2160亿美元增至2027年的7480亿美元）

　　上市前夕 ，三星的李在镕为何急着见黄仁勋？

　　海力士赴美前夜，最坐不住的是三星 。

　　据多家媒体报道
，三星电子会长李在镕正寻求与英伟达CEO黄仁勋在月底于美国会面
。本周他已经现身太阳谷峰会，逐一拜会苹果
、亚马逊与OpenAI的高层争取订单。这已是一个月内三星第二次高规格接触英伟达 。6月初黄仁勋到访韩国首尔时 ，三星主管半导体业务的副会长全永铉在此后的采访中透露
，与其在新罗酒店会谈，议题覆盖HBM4供货、HBM4E与HBM5路线图 ，乃至为英伟达代工下一代推理芯片
。

　　（图：6月
，黄仁勋到访韩国期间曾经和Naver董事长李海镇 、LG集团董事长具光模
、SK集团董事长崔泰源共饮）

　　（图：英伟达官网显示，6月8日 ，黄仁勋曾到访SK集团总部
，双方宣布合作将延展至人工智能的基础建设领域）

　　紧迫感事出有因。HBM改写了存储行业几十年的座次 。三星虽仍是存储整体营收的老大，但在最关键的HBM上被海力士反超。后者凭借与英伟达的深度绑定拿下56%以上的份额 ，而三星的HBM3E曾长期卡在英伟达认证门外
，三星掌门人李在镕甚至在内部说出“三星面临生死存亡问题 ”的重话
。美光则跳过一代直攻HBM3E，凭借美国本土身份与《芯片法案》的扶持快速上量 ，成为第三极。

　　今年6月面对记者提问如何看待黄仁勋关于“海力士是英伟达最大的存储器合作伙伴
”的表态时，三星主管半导体业务的全永铉当时的回应是
，会正面迎战，“做好本职工作 ，并尽全力成为最佳合作伙伴 。”

　　黄仁勋在6月访韩的时候已证实
，三星、海力士 、美光均已通过HBM4供货资质
。这意味着独占期正在收窄，竞争正从“谁能供货 ”转向“谁的良率
、产能与定制化能力更强”。对今晚定价的海力士而言 ，这是叙事中最脆弱的一环 。当超高的市场份额与超额利润
，部分建立在对手掉队的基础之上，也就意味着一旦竞争加剧 ，“AI基建稀缺资产
”的故事会存在漏洞
。李在镕此时密集出手
，与其说是给老对手的上市蒙上阴影，不如说是提醒华尔街 ，这场存储战争
，仍未到终局。

　　员工先“富”一步：从6亿韩元奖金到美元期权

　　上市财富效应的第一站，在公司内部 。2025年 ，海力士修改“超额利润分配金 ”（PS）制度，将营业利润的10%划入员工奖金池
。随着2026年营业利润有望冲上230万亿韩元
，3万余名员工的人均奖金预计可达6亿韩元（约合43万美元），相当于许多工程师数年薪资的总和。据韩媒报道 ，“海力士工牌
”已成为韩国相亲市场的硬通货
，总部所在的利川，房价与高端消费也随奖金潮水涨船高 。

　　赴美上市将把这场财富效应推向新的维度
。招股书文件披露 ，其NAND子公司的员工已开始行使股票期权。挂牌之后
，这些期权对应的股份将以美元计价、在纳斯达克交易，流动性与变现便利度大幅提升 ，有望批量制造新的科技新贵 。更深远的影响在于激励工具本身。登陆美股后
，海力士首次拥有了以美元计价的股权“货币”，未来向核心研发人员发放美式限制性股票（RSU）有望成为常态
。在与三星 、美光乃至美国AI公司的HBM人才争夺战中 ，这可能比现金奖金更具杀伤力。

　　财富的最终成色
，取决于股价表现与锁定期安排 。若赴美破发，纸面富贵也可能迅速缩水
。

　　员工之外 ，承销商是最直接的受益者。本次发行由美国银行、花旗
、高盛和摩根大通领衔，承销团合计多达14家投行 。承销费率据悉仅0.5%
，低于美股IPO惯例，但基于265亿美元的庞大基数 ，华尔街仍将分走超过1.3亿美元的基础费用
。

　　招股书中显示
，此次海力士新发普通股为1779万股、约占已发行股本的2.5%。依据韩国《垄断规制与公平交易法》，控股股东SK Square须保持至少20%持股 ，为发行规模画下天花板
，也让ADR成为稀缺筹码 。

　　目前在IPO之前，英国资管巨头Baillie Gifford 、对冲基金Coatue ，以及由前OpenAI研究员创立的Situational Awareness基金等纷纷入局
，押注的正是海力士与美光之间的估值修复空间
。套利者也已就位。参照台积电ADR长期较台湾正股保持16%至21%溢价的经验，部分对冲基金开始构建“做多ADR
、做空韩国正股 ”的头寸 。由于韩国正股转换为ADR存在额度上限 ，供需失衡可能在上市初期进一步推高ADR溢价
。

　　无论首日表现如何
，这场交织着技术竞争、估值修复与财富再分配的265亿美元上市，都将成为半导体发展史上的标志性事件。它既是海力士对“韩国折价
”魔咒的一次正面挑战 ，也是检验全球AI硬件投资热潮，是否见顶的试金石 。