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　　近日
，北京艺妙神州生物医药股份有限公司（下称“艺妙神州 ”）向上交所递交科创板IPO申请，拟募资25亿元 ，由中信证券保荐 。作为由三位清华博士联手创立的 CAR-T 细胞治疗企业
，艺妙生物头顶 “北京市首个 CAR-T 上市品种
”的光环，管线横跨血液瘤
、实体瘤与自身免疫疾病三大领域
。

　　但在创新药企业的技术叙事背后 ，持续扩大的亏损、持续失血的 CDMO 业务 、红海化的 CD19 靶点竞争
，以及尚处早期的前沿管线布局等隐忧同样不容忽视，公司商业化落地能力与长期发展可持续性均面临挑战。

　　CDMO业务三年亏超5000万核心CAR-T产品深陷红海价格战

　　从财务数据看 ，2023年至2025年
，公司分别实现营业收入540.75万元
、2294.15万元、2454.49万元，同期归母净利润分别为-2.46亿元 、-1.88亿元
、-1.89亿元 。截至2025年末 ，公司合并报表层面累计未弥补亏损已达5.82亿元
。

　　目前，公司的收入几乎全部来自子公司希济生物开展的CDMO业务
，但该业务非但没有成为支撑研发的“现金奶牛”，反而成为亏损扩大的推手。数据显示 ，2023年至2025年
，艺妙神州主营业务毛利分别为-102.33万元、-719.28万元 、-4344.82万元，毛利亏损逐年扩大 ，三年累计亏损超5000万元 。

　　CDMO业务持续亏损的背后
，是行业景气度下行与自身规模效应缺失
。2024年下半年以来，国内CGT CDMO市场进入寒冬 ，下游Biotech融资困难导致订单萎缩
，行业普遍出现以价换量的恶性竞争。据行业数据，2024年国内CRO/CDMO行业平均订单价格同比下降12% ，早期临床订单价格降幅更是达到18%
，中小CDMO企业毛利率普遍跌破20% 。

　　在此背景下，艺妙神州的CDMO业务尚处于起步阶段 ，产能利用率不足导致固定成本分摊高企，叠加行业价格战
，陷入接单亏损、不接单产能闲置的两难境地。全球CDMO巨头Catalent已在2026年初宣布关闭比利时细胞疗法工厂，国内头部企业和元生物也多次坦言下游需求不足 ，行业洗牌信号明确
。对于体量更小的艺妙神州而言
，CDMO业务不仅难以成为盈利支柱，反而可能持续消耗本就紧张的现金流。

　　2023年至2025年 ，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-1.70亿元
、7064.53万元、-1.30亿元 。2024年的短暂转正主要得益于收到华东医药支付的首付款
，2025年再度回归大额净流出状态
。截至2025年末，公司货币资金和 交易性金融资产合计约3.32亿元 ，同期流动负债为2.25亿元
，叠加现金流持续净流出的经营状况，公司资金压力日益显现。

　　业务方面 ，艺妙神州的核心产品是靶向CD19的自体CAR-T细胞注射液IM19（商品名赛泊华?）
，其三线治疗复发/难治性非霍奇金淋巴瘤（r/r NHL）适应症已于2024年11月递交NDA，是本次IPO最核心的商业化预期所在 。

　　从临床数据看 ，IM19的安全性确实具备一定优势
。招股书披露的101例患者数据显示，≥3级细胞因子释放综合征（CRS）发生率仅1%
，未发生≥3级免疫效应细胞相关神经毒性综合征（ICANS），优于复星凯特奕凯达（≥3级CRS 4% 、≥3级ICANS 8%）
、药明巨诺倍诺达（5%和3%）等已上市产品。

　　但有效性数据并不突出 ，96例可评估患者的3个月客观缓解率（ORR）为58%
，这一数据在已上市和在研同类产品中处于中游水平 。非头对头对比来看，药明巨诺瑞基奥仑赛在r/r LBCL患者中的最佳ORR达75.9% ，合源生物纳基奥仑赛ORR也超过70%
。IM19在疗效上并未建立显著优势
，安全性优势能否转化为市场竞争力仍待验证。

　　更大的挑战来自日益拥挤的市场格局，截至2025年底 ，NMPA已批准8款CAR-T产品
，其中针对末线r/r NHL适应症的就有4款，包括复星凯特、药明巨诺 、合源生物
、驯鹿生物等企业的产品 。艺妙神州IM19若顺利获批 ，将成为第5款同适应症产品
，已失去先发优势
。

　　同时，价格战的阴云更是悬在所有CAR-T企业头顶。2026年5月 ，华道生物万基奥仑赛上市申请获受理，预期定价仅20余万元
，较当前百万级均价下降超过80%，打破了CAR-T的价格体系 。虽然业内对其成本控制能力存疑 ，但价格下探已是行业明确趋势。江苏、天津等地已将国产CAR-T纳入地方医保谈判
，降幅普遍超过40%
。

　　在百万定价时代，CAR-T产品尚且难以实现规模化盈利 ，价格腰斩后盈利空间将被进一步压缩。据行业测算
，传统自体CAR-T单例生产成本约60万-70万元，终端定价百万级毛利率不足40% 。若价格降至50万元以下 ，大部分企业将面临成本线考验
。艺妙神州IM19尚未上市就已陷入价格战泥潭
，定价策略或将进退维谷。

　　为弥补自身商业化能力不足，艺妙神州于2024年8月与华东医药达成合作 ，将IM19境内独家商业化权授权给后者
，公司负责开发 、注册和生产 。参考行业惯例，商业化合作中生产企业通常仅能获得30%-40%的收入分成 ，其余利润归渠道方所有
。

　　更关键的是，华东医药虽有成熟的营销渠道
，但在CAR-T这类高度专业化的细胞治疗产品上，经验同样有限。CAR-T销售涉及医院准入
、医生教育、患者筛查 、冷链物流
、全病程管理等多个复杂环节 ，并非传统药品销售团队可以直接复制 。2025年12月
，艺妙神州任命傅之光为商业副总裁，开始搭建自有商业化团队 ，也从侧面反映出对合作模式效果的不确定
。

　　二线适应症是IM19寄予厚望的差异化突破口。2026年1月
，IM19二线治疗r/r NHL适应症获批临床，是首个获批该适应症临床试验的国产自主研发CAR-T药物 。但二线治疗的临床开发难度更大 ，需要与标准治疗方案头对头对比
，且患者人群更为复杂
。即便最终获批，也面临着与化疗、自体干细胞移植等成熟方案的直接竞争 ，市场渗透速度未必如预期般乐观。

　　管线扎堆CD19靶点实体瘤与自免管线远水解不了近渴

　　从管线布局看
，艺妙神州构建了“血液瘤+实体瘤+自身免疫 ”的产品矩阵，涵盖自体CAR-T 、体内CAR-T、异体CAR-T三大技术路径 。但深入分析不难发现 ，其研发管线高度集中于CD19靶点，后续管线进展缓慢
，长期增长动力存疑。

　　具体而言，目前公司进展最快的3个产品均靶向CD19靶点 ，研发集中度偏高
。实体瘤管线被视为第二增长曲线
，但实际进展远未到兑现期。核心产品IM96靶向GPC3，用于治疗晚期肝癌 ，目前仅处于I期临床阶段 。实体瘤CAR-T是全球性难题
，全球范围内鲜有成功案例，其开发难度
、失败风险远高于血液瘤
。即便一切顺利 ，IM96距离商业化至少还有5-7年时间
，且成功率存在极大不确定性。

　　自身免疫疾病管线ZM001同样处于I期临床，针对系统性红斑狼疮（SLE） 。CAR-T治疗自身免疫疾病是近年新兴方向 ，但临床数据尚不成熟
，长期安全性存疑，商业化路径更是模糊
。ZM001能否从概念验证走向真正的临床价值 ，仍需大量数据支撑。

　　产能扩张与市场需求的错配风险同样值得警惕，目前公司在北京大兴拥有800人份的GMP生产基地
，山东烟台在建3000人份产能项目，本次IPO募资中2.28亿元用于山东生产项目一期建设 。

　　但现实是 ，国内已上市CAR-T产品年销售额普遍仅数亿元
，对应年使用量不足千人
。即便未来市场扩容，产能也远超短期市场需求。在行业价格战背景下 ，产能利用率不足将进一步推高单位生产成本 。

　　从估值层面看
，艺妙神州选择第五套上市标准，预计市值不低于40亿元
。对于一个尚无产品上市、累计亏损近6亿 、核心产品面临红海竞争的Biotech而言 ，估值的支撑更多来自赛道想象空间。在CAR-T赛道从蓝海走向红海的转折点上
，艺妙神州需要证明的，不仅是技术能力 ，更是在激烈竞争中活下去的商业能力 。而这一切
，仍需要时间和数据来验证。