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　　来源：证券之星

　　继去年8月首次递表失效后 ，圣火科技集团有限公司（下称“圣火科技 ”）再次向港交所递交主板上市申请 。依托二维码营销赛道
，企业对外宣称跻身行业第四梯队，营收规模连续三年稳步抬升 ，表面成长曲线亮眼
。

　　证券之星注意到
，业绩增长背后，公司高毛利核心业务持续萎缩 ，低毛利线下广告业务撑起营收大盘
，整体毛利率连续两年大幅下滑；客户结构存在双重风险，老牌核心客户收入规模停滞 ，新增大客户毛利率偏低、账期冗长，应收账款高企占用大量营运资金。

　　雪上加霜的是
，上市前夕公司实施近乎清仓式分红，近九成三年累计净利润流向实控人夫妻 。当“技术营销服务商”的业务实质愈发趋近传统广告代理商 ，圣火科技此番二度闯关
，能否赢得资本市场的信任票，仍是未知数
。

　　01．老牌客户依赖未解 ，新客拉低毛利反噬现金流

　　招股书显示
，圣火科技成立于2013年，最初聚焦整合营销与广告营销服务。2018年 ，公司拓展营销技术服务
，重点发力“一物一码
”业务，最终形成整合营销服务 、营销技术服务
、广告营销服务三大板块并行的业务格局 。

　　2023年至2025年 ，公司分别实现营业收入1.63亿元、2.52亿元及3.01亿元
，同期归属净利润分别为2715.2万元 、3320.4万元及3860.7万元
。营收与利润双双走高，业绩曲线看似稳步上行。但证券之星注意到 ，这三年间公司整体毛利率却不升反降 。从2023年的34.2%滑落至2024年的24.1%，2025年进一步微降至24%。

　　毛利率下滑背后
，是公司业务结构正在发生改变
。报告期内，公司毛利率最高的营销技术服务 ，即“一物一码”二维码营销
，营收占比从41.2%逐年萎缩至21.1%，近乎腰斩；毛利率次之的整合营销服务 ，营收占比亦从47.5%降至34%。与此形成鲜明对照的是
，毛利率最低的广告营销服务，营收占比从11.3%跃升至44.9% ，一跃成为公司第一大收入来源 。低毛利板块加速膨胀
、高毛利板块持续收缩
，此消彼长之间，公司的整体盈利水平被不断拉低
。

　　客户集中度畸高 ，则是悬在公司头顶的另一柄利剑。招股书显示
，报告期内，圣火科技来自前五大客户的收入占比分别高达91.2%、79.8%和91.3% 。其中 ，2023年和2025年，前五大客户贡献了超九成的营收
，客户集中风险突出
。

　　更令人担忧的是，这份高度集中的客户名单背后 ，还隐藏着对单一客户的深度依赖。报告期内
，来自最大客户集团A的收益占比分别为78.6% 、49.3%及40.4% 。根据招股书披露，二者的合作可追溯至2013年 ，迄今已超过12年
。

　　表面上看
，客户A的营收占比已从近八成降至四成左右，依赖程度似乎在下降。但深入拆解金额便知 ，报告期内来自客户A的收入分别约为1.28亿元、1.24亿元及1.22亿元
，绝对金额几乎维持在同一量级，未见实质性缩减 。

　　且公司对客户A的毛利率远高于其他客户
。数据显示 ，圣火控股对客户A的毛利率在2023年至2025年分别高达38.5%
、35.9%、37.2%。同期
，公司对其余主要客户的毛利率仅为16.3% 、10.3%
、13.3% 。这意味着一旦大客户压价或流失，公司的盈利根基或将受到重大不利影响。

　　为拓展客户群 ，圣火科技于2024年成功与客户H建立业务关系，当年即实现销售收入3239.2万元
。到2025年
，客户H贡献的收入飙升至1.17亿元，同比增幅高达262.13% ，占总营收的比重跃升至39%
，与客户A的占比几近持平。这一变化在账面上快速改善了大客户集中度的指标，但代价同样沉重 。

　　客户H的毛利率显著偏低 ，且付款周期明显长于原有客户
，直接拉长了公司的回款周期
。报告期内，应收账款周转天数从117.3天攀升至180.1天 ，2025年进一步延长至206.0天
，三年间回款周期近乎翻倍。截至2025年底，公司应收账款余额已达1.59亿元 ，占总资产的69.43% 。

　　02．上市前大额分红
，实控人落袋逾8400万

　　如果说客户集中和毛利率下滑是圣火科技的经营性隐忧，那么IPO前的大额分红则让市场对其上市动机产生了更深层次的质疑
。

　　招股书显示 ，2024年和2025年，圣火科技分别派息1040万元和7760万元
，累计分红约8800万元。而2023年至2025年，公司净利润合计约9900万元 。分红总额占近三年净利润总额的89% ，近乎“清仓式 ”分红
。

　　这场分红的最大受益者是创始人夫妇。IPO前
，钟坚通过福缘BVI持股78.7%，其配偶罗新燕通过秀飞BVI持股17.1% ，二人合计持有公司已发行股本的95.8% 。按此持股比例计算
，两次分红合计落入实控人夫妇囊中的金额超过8400万元
。

　　大股东在IPO前获取高额回报并不罕见，然而圣火科技的特殊之处在于 ，分红与举债在时间上重叠。2025年
，公司向股东派付股息5790万元，同期新增银行借款5080万元 。一边是大手笔分红 ，一边是新增负债
，二者并行之下，公司现金流管理策略的审慎性值得审视。

　　同时 ，公司“造血
”能力也不稳定
。数据显示，报告期内
，圣火科技经营活动产生的现金流量净额波动显著，2023年尚有1494.7万元的净流入 ，2024年则急转直下
，录得-4075.8万元的净流出，尽管2025年该指标有所修复 ，但截至当年末
，公司账面货币资金仅余3702.4万元，而同期有息负债已攀升至6133.7万元 ，二者之间的资金缺口超过2500万元。

　　在此背景下
，此次IPO募资用途中，“补充一般营运资金”赫然在列 。这种“先掏空、再募资 ”的操作逻辑 ，难免令投资者对其上市诚意产生疑虑
。（本文首发证券之星
，作者|夏峰琳）

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